Robert Shiller and Burton Malkiel recently did a debate on Pairagraph(쌍쌍의 그래프) on the topic: Does Covid-19 Prove the Stock Market Is Inefficient?
The article is reposted here by permission.
This is a guest post from pairagraph.com.
그 물건은 여기에 허락을 받아 다시 포스트됩니다.
pairagraph.com의 게스트 포스트 입니다.
Genesis by Robert Shiller
Economist, 2013 Nobel Prize:
The gyrations(소용돌이) of the world’s stock markets around the time of the onset(시작) of the coronavirus, Covid-19, pandemic have seemed illogical to many observers. The S&P 500 stock price index set an all-time record high on February 19, 2020, after over a month’s news of the epidemic. The World Health Organization had already labeled it a “public health emergency of international concern” on January 30 when the epidemic had already spread from China to 18 countries. This peak was a few days after news that the epidemic in China had already attacked 66,000 victims and caused 1,500 deaths.
코로나바이러스 코비드-19의 발병 시점(시)에 즈음하여 세계 증시의 계류((용이)는 많은 관측자들에게 비논리적으로 보였다. S&P 500주가지수는 한 달여의 전염병 소식 이후인 2020년 2월 19일 사상 최고치를 기록했다. 세계보건기구(WHO)는 이미 전염병이 중국에서 18개국으로 확산된 1월 30일 이를 '국제적으로 우려되는 공중보건 비상사태'로 규정했었다. 이 최고봉은 중국의 전염병이 이미 6만 6천 명의 희생자를 공격했고 1,500명의 사망자를 냈다는 소식이 전해진 며칠 후였다.
Wouldn’t you think the “smart money” and people on their toes would have seen trouble coming by then? Were they even paying attention?
'똑똑한 돈'과 발끝에 서 있는 사람들은 그때가 되면 문제가 생기는 것을 보지 않았을까? 그들은 심지어 주의를 기울이고 있었을까?
From that high, the S&P 500 fell 34% to a low on March 23, 2020.
그 고점에서 2020년 3월 23일 S&P 500 지수는 34% 하락하여 최저치를 기록했다.
Maybe that drop could be justified from the dire(무서운) pandemic narratives that were circulating then. But from there, with stay-at-home orders proliferating (증식하다)around the world, the S&P 500 rose 30% to April 30, 2020, amidst nightmarish figures(수치), over three million cases worldwide and over 200,000 deaths.
아마도 그 하락은 당시 돌고 있던 끔찍한 유행병 설화에서 정당화될 수 있을 것이다. 그러나 거기서부터 전 세계적으로 집에서의 주문(온라인)이 급증하면서 S&P 500은 악몽 같은 수치와 전세계적으로 300만 건이 넘고 사망자가 20만 명이 넘는 가운데 2020년 4월 30일로 30% 증가했다.
Wouldn’t you think that there wasn’t much good news that would justify such a massive rebound? How can we explain what drove the market so rapidly up?
이런 대규모 반등을 정당화할 만한 좋은 뉴스가 많지 않았다고 생각하지 않을까? 무엇이 시장을 그렇게 빠르게 상승시켰는지 어떻게 설명할 수 있을까?
The economics profession has an explanation for this difficulty based on the idea that markets are “efficient.” If markets are perfect, prices will incorporate all publicly available information about the future. Speculative prices will be a “random walk,” to borrow a phrase from the physicists and statisticians. The changes in prices will look random because they respond only to the news. News, by the very fact that it is new, has to be unforecastable, otherwise it is not really news and would have been reflected in prices yesterday. The market is smarter than any individual, the theory goes, because it incorporates information of the smartest traders who keep their separate real information secret, until their trades cause it to be revealed in market prices.
경제학계는 시장이 "효율적"이라는 생각을 바탕으로 이 어려움에 대한 설명을 하고 있다. 만약 시장이 완전하다면(효율적이라면), 가격은 미래에 대해 공개적으로 이용할 수 있는 모든 정보를 포함할 것이다. 투기적 가격은 물리학자와 통계학자들의 구절을 빌리기 위해 "무작위 걸음"이 될 것이다. 가격 변동은 뉴스에만 반응하기 때문에 무작위로 보일 것이다. 뉴스는 새롭다는 사실만으로도 예측할 수 없는 것이어야 하는데 그렇지 않았다면 그것은 실제로 뉴스가 아니며 어제 가격에 반영되었을 것이다. 그 이론은, 시장이 어느 개인보다 똑똑하다고 말한다. 왜냐하면 그것은 그들의 거래로 인해 시장가격에 노출될 때까지, 그들의 개별적인 진짜 정보를 비밀로 하는 가장 똑똑한 거래자들의 정보를 포함하고 있기 때문이다.
Burton Malkiel’s classic book A Random Walk Down Wall Street, first edition 1973, almost a half century ago, has been a long-term best seller, with 12 editions and over 1.5 million copies sold. It made the term “random walk,” a household(가족적인) phrase, although in truth it did not say that stock prices were exactly a random walk.
거의 반세기 전인 1973년 초판 버턴 말키엘의 고전 《A Random Walk Down Wall Street》는 12판, 150만부 이상이 팔린 장기 베스트셀러였다. 비록 사실 주가가 정확히 무작위로 걷었다고는 말하지 않았지만, 그것은 "랜덤 워크"라는 용어를 가정적인 표현으로 만들었다.
I wrote books that presented evidence for a seemingly very different idea about speculative prices, Irrational Exuberance(풍부), and 2000.Narrative Economics: How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events, 2019. Speculative prices may indeed statistically resemble a random walk, but they are not so tied to genuine(진짜의) information as random walk theorists say. They are driven by somewhat predictable epidemics of popular narratives. The contagious stories about the coronavirus had their own internal dynamics only loosely related to the information about the actual truth.
I wonder how Burt would interpret this strange market behavior around the time of the coronavirus.
나는 투기적 가격에 대한 겉보기에 매우 다른 생각인 비이성적 발상, 2000년 서술적 경제학에 대한 증거를 제시하는 책을 썼다. 이야기들이 어떻게 입소문을 타고 2019. 주요 경제 행사를 이끄는가, 투기적인 가격은 실제로 통계적으로 무작위 걷기와 비슷할 수 있지만, 무작위 걷기 이론가들이 말하는 것처럼 실제 정보에 그렇게 얽매여 있지는 않다. 그들은 어느 정도 예측 가능한 인기 있는 내러티브의 전염병에 의해 움직인다. 코로나바이러스에 관한 전염성 이야기들은 실제 진실에 대한 정보와 느슨하게 관련된 그들만의 내부 역학 관계를 가지고 있었다.
나는 버트가 코로나바이러스를 전후해서 이 이상한 시장 행동을 어떻게 해석할지 궁금하다.
Response by Burton Malkiel
Economist, Princeton University
Robert Shiller deserves enormous credit(공) for enhancing our understanding of how both investor sentiment and fundamental information about individual companies and the economy influence stock prices. He correctly elucidates(설명하다) how some investors make consistent and predictable errors in the processing of information and how the propagation of narratives about the stock market can become self-fulfilling. He uses the extraordinary volatility of the market in response to the COVID-19 pandemic as an example of the market’s apparent irrationality. In my judgment, however, none of this insightful work implies(의미하다) that markets are inefficient.
Robert Shiller는 투자심리와 개별기업과 경제에 대한 근본적인 정보가 주가에 어떻게 영향을 미치는지에 대한 우리의 이해를 증진시킨 공로를 인정받을 만하다. 그는 일부 투자자들이 정보의 처리에 있어 일관되고 예측 가능한 오류를 범하는 방법과 주식시장에 대한 서술의 전파가 어떻게 자기 실현이 될 수 있는지를 정확하게 설명한다. 그는 COVID-19의 대유행에 대응하여 시장의 비상한 변동성을 시장의 명백한 불합리성의 예로 이용한다. 그러나 내 판단으로는, 이 통찰력 있는 작업 중 어떤 것도 시장이 비효율적이라는 것을 암시하지 않는다.
The Efficient Market Hypothesis incorporates two fundamental tenets(교리). It first asserts that public information gets reflected in asset prices without delay. If a pharmaceutical company now selling at $20 per share receives approval for a new drug that will give the company a value of $40 tomorrow, the price will move to $40 without delay, not slowly over time.
효율적인 시장 가설은 두 가지 기본적인 교의를 포함한다. 먼저 공공정보는 지체 없이 자산가격에 반영된다고 주장한다. 현재 주당 20달러에 팔리고 있는 제약회사가 내일 40달러의 가치를 주는 신약 승인을 받으면 시간이 흐르면서 가격이 천천히가 아니라 지체 없이 40달러로 옮겨갈 것이다.
It is, of course, possible that the full effect of the new information is not immediately obvious to market participants. Some participants may vastly underestimate the significance of the drug, but others may greatly overestimate it. Therefore markets could underreact or overreact to news. The COVID-19 pandemic presents an excellent example of how investor sentiment and the difficulty of predicting the extent(외연) and severity(가혹) of the resulting economic disruption can intensify market volatility. But it is far from clear that systematic underreaction or overreaction to news presents an arbitrage opportunity promising traders extraordinary gains. It is this aspect(외관) of EMH that implies a second, and in my view the most fundamental, tenet of the hypothesis: In an efficient market, no arbitrage(차액) opportunities exist.
물론, 새로운 정보의 완전한 효과가 시장 참여자들에게 즉시 명확하지 않을 수도 있다. 일부 참가자들은 약의 중요성을 크게 과소평가할 수 있지만, 다른 참가자들은 약의 중요성을 크게 과대평가할 수 있다. 그러므로 시장은 뉴스에 과소 반응하거나 과민 반응할 수 있다. COVID-19의 대유행은 투자심리와 그로 인한 경제파탄의 정도와 심각성을 예측하는 것이 얼마나 시장 변동성을 심화시킬 수 있는지를 보여주는 훌륭한 예를 제시한다. 그러나 뉴스에 대한 조직적인 과소 반응이나 과민반응이 유망한 거래자들에게 특별한 이익을 가져다 줄 수 있는 기회를 약속한다는 것은 전혀 명백하지 않다. EMH의 이러한 측면은 초를 의미하며, 내가 보기에 가장 근본적인 가설은 다음과 같다. 효율적인 시장에서는, 어떠한 임의적인 거래 기회도 존재하지 않는다.
EMH (The Efficient Market Hypothesis)does not imply that prices will always be “correct” or that
all market participants are always rational. There is abundant evidence that many (perhaps even most) market participants are far from rational. But even if price setting was always determined by rational profit-maximizing investors, prices (which depend on imperfect forecasts) can never be “correct.” They are “wrong” all the time. EMH implies that we can never be sure whether they are too high or too low. And any profits attributable to judgments that are more accurate than the market consensus will not represent unexploited (먹히지 않은, 매개척인)arbitrage(재정거래) possibilities.
EMH(The Efficient Market Regular)는 가격이 항상 "올바른" 상태이거나 모든 시장 참여자들이 항상 합리적이라는 것을 의미하지는 않는다. 많은 (아마도 대부분의) 시장 참여자들이 합리적인 것과는 거리가 멀다는 증거가 풍부하다. 그러나 가격 설정이 항상 합리적인 이윤을 극대화하는 투자자에 의해 결정되었다 하더라도 (불완전한 예측에 의존하는) 물가는 결코 "올바른" 수 없다. 그들은 항상 "잘못"되어 있다. EMH는 우리가 그것들이 너무 높은지 너무 낮은지 확신할 수 없다는 것을 암시한다. 그리고 시장 컨센서스보다 더 정확한 판단에 기인하는 어떠한 이익도 미발견(美發) 가능성( (지之性, 매개 will人)을 나타내지 않을 것이다.
In my view the most compelling evidence that our stock markets are extremely efficient is that they are extraordinarily hard to beat. If market prices were generally determined by irrational investors and if it were easy to identify predictable patterns in security returns or exploitable anomalies in security prices, then professional investment managers should be able to beat the market. There is abundant evidence that they do not. Direct tests of the actual returns earned by professionals, who are compensated with strong incentives to outperform(우수하게 수행하다), should represent the most compelling evidence of market efficiency.
내가 보기에 우리 주식시장이 매우 효율적이라는 가장 설득력 있는 증거는 주식시장이 비약적으로 이기기가 어렵다는 것이다. 일반적으로 시장가격이 비합리적인 투자자에 의해 결정되고, 증권 수익률에서 예측 가능한 패턴이나 주가에서 착취 가능한(이용가능한, 개발가능한) 변칙을 쉽게 파악할 수 있다면, 전문 투자 관리자들이 시장을 이길 수 있어야 한다. 그들이 파악하지 않는다는 증거가 풍부하다. 우수한 성과를 거두기 위한 강력한 인센티브로 보상받는 전문가가 획득한 실제 수익에 대한 직접 테스트는 시장 효율성의 가장 강력한 증거를 나타내야 한다.
A true market inefficiency ought to be an exploitable opportunity. If there’s nothing investors can exploit in a systematic way, then it’s very hard to say that information is not being properly incorporated into stock prices and that our stock markets are not remarkably efficient.
진정한 시장의 비효율성은 착취할 수 있는 기회가 되어야 한다. 투자자들이 체계적인 방법으로 이용할 수 있는 것이 없다면, 정보가 주가에 제대로 통합되지 않고 있고 우리 주식시장이 현저히 효율적이지 않다고 말하는 것은 매우 어렵다.
Penultimate by Robert Shiller(로버트 실러의 끝에서 두 번째)
Economist, 2013 Nobel Prize
Burt’s concluding line is “If there’s nothing investors can exploit in a systematic way, then it’s very hard to say that information is not being properly incorporated into stock prices and that our stock markets are not remarkably efficient.” I wonder what he means by “systematic.” How do we be systematic in assessing whether the coronavirus epidemic will cause a serious disruption of business? We have never seen such a massive epidemic-inspired worldwide shutdown of business. Nor have we ever seen the sudden demand to facilitate(촉진시키다) social distancing, which threatens to upend(패배시키다:거꾸로 서게하다)) many business models.
버트의 결론은 "투자자들이 체계적으로 이용할 수 있는 것이 없다면 정보가 주가에 제대로 편입되지 않고 있고 우리 증시가 현저히 효율적이지 않다고 말하는 것은 매우 어렵다"는 것이다. 나는 그가 "체계적인"이라는 것이 무엇을 의미하는지 궁금하다. 코로나바이러스 전염병이 심각한 사업 차질을 일으킬지 여부를 어떻게 체계적으로 평가할 것인가? 우리는 이렇게 전염병에 의해 촉발된 대규모의 사업 중단은 본 적이 없다. 또한 우리는 많은 비즈니스 모델을 거꾸로 서게하겠다고 위협하는 사회적 거리를 촉진하라는 갑작스런 요구를 본 적이 없다.
I don’t think he is saying we should not use our judgment, our intelligence, our general knowledge, to try to consider what the new world situation means. In fact, good judgment matters. Economists Judith Chevalier and Glenn Ellison have shown that managers who had MBA degrees in fact earned return 0.63% a year more. That means 21% more total over thirty years. That’s something, though one has to ask if this is the best use of their education and intelligence.
나는 그가 우리의 판단력, 우리의 지능, 우리의 일반적인 지식을 이용하여 새로운 세계 정세가 무엇을 의미하는지 고려하려고 해서는 안 된다고 말하고 있다고 생각하지 않는다. 사실, 좋은 판단력은 중요하다. 경제학자인 주디스 체발리에와 글렌 엘리슨은 실제로 MBA 학위를 받은 경영자들이 1년에 0.63% 더 많은 수익을 올린다는 것을 보여주었다. 그것은 30년 동안 총 21%가 더 많다는 것을 의미한다. 비록 이것이 그들의 교육과 지성의 가장 좋은 사용인지 물어봐야 하지만, 그것은 무엇인가이다.
Even in the case of the Covid-19 stock market, the advantage to being alert to the epidemic may have been small, so far at least. The S&P 500, after rebounding, as of April 30, is down only 14% from its peak in February. As of April 30, we are just back to the stock market level of last September. No disaster yet. And maybe we weren’t all that wrong in our allocation of attention February 19. We naturally focused more on implications for the health and welfare of our families. We were starting February 19 to shop to stock up, hearing in the news many stories from Asia of panic buying, of emptying of stores of food, hand sanitizer, toilet paper and other essentials. If instead we really all made a serious effort right then to think through the implications of the epidemic on the market, we might have brought the price down right then. But of course we didn’t.
Most institutional investors apparently didn’t either. Professionals cannot just abandon the strategy they have promised their clients just because they “think” that the epidemic would hurt business.
코비드-19 주식시장의 경우에도 전염병에 경계할 수 있는 이점은 적어도 지금까지는 작았을 것이다. S&P 500 지수는 4월 30일 현재 반등 후 2월 최고치보다 14% 하락하는 데 그쳤다. 4월 30일 현재, 우리는 지난 9월의 주식 시장 수준으로 막 돌아왔다. 아직 재앙은 없다. 그리고 어쩌면 우리가 2월 19일에 관심을 쏟는 것에 있어서 그렇게 틀린 것은 아닐지도 모른다. 우리는 당연히 가족의 건강과 복지에 대한 함축적 의미에 더 초점을 맞추었다. 우리는 2월 19일부터 비축하기 위해 쇼핑을 시작하고 있었는데, 아시아에서 온 많은 이야기들을 뉴스에서 듣고는 당황스러운 구매, 음식, 손 소독제, 화장지 그리고 다른 필수품들의 가게들을 비웠다는 것을 들었다. 대신에 만약 우리 모두가 시장에서 유행하는 전염병의 함축적인 의미를 생각해보기 위해 그 때 정말로 진지한 노력을 했다면, 우리는 그 때 가격을 낮췄을지도 모른다. 하지만 물론 우리는 그러지 않았다.
대부분의 기관투자자들도 분명히 그렇지 않았다. 전문가들은 전염병이 사업에 타격을 줄 것이라고 '생각'한다고 해서 고객들에게 약속했던 전략을 그냥 버릴 수는 없다.
It does not appear that it is impossible to beat the market somewhat. I have been saying that the efficient markets theory, and the random walk theory are half-truths. Burt says almost the same thing in his 12th edition, which now includes a chapter on behavioral finance. He paraphrases Mark Twain: “I conclude that reports of the death of efficient markets hypothesis are vastly exaggerated.” Not wrong, just exaggerated.
시장을 어느 정도 꺾는 것이 불가능한 것 같지는 않다. 나는 효율적 시장 이론과 랜덤 워크 이론은 반진실이라고 말해 왔다. 버트는 현재 행동 금융에 관한 한 장을 포함하고 있는 그의 12번째 판에서도 거의 같은 말을 하고 있다. 그는 마크 트웨인(Mark Twain)의 말을 인용하며 "효율적인 시장 가설이 죽었다는 보도는 엄청나게 과장된 것이라고 결론지었다"고 말했다. 틀린 게 아니라 과장된 것뿐이에요.
How do Burt and I differ? I am not sure. I am apparently more likely to advise people to take a look at their portfolio right now, and to consider lightening up가볍게 하다) a little on risky or stick-in-the-mud holdings,진흙 속에 틀어박힌) if they haven’t already. The coronavirus pandemic remains a time of fundamental change, it is far from over, and let’s not forget that.
버트와 나는 어떻게 다른가? 잘 모르겠어. 나는 분명히 사람들에게 지금 당장 그들의 포트폴리오를 살펴보고, 그들이 아직 가지고 있지 않다면 위험하거나 비밀에 부치는 소유물에 대해 좀 더 가볍게 생각해 보라고 충고할 가능성이 더 높다. 코로나바이러스 대유행은 여전히 근본적인 변화의 시기로 남아있다. 그것은 끝나려면 멀었다. 그리고 그것을 잊지 말자.
Bob’s basic question is whether we should consider altering(변경하다) our portfolio in light of today’s high valuations and uncertainty about the economic outlook. My answer is yes and no. If our capacity for risk has changed because we are less certain about future employment, or if our tolerance for risk is less than we previously thought, then it would be appropriate to reduce risk. But if we want to reduce risk because we think stock prices are too high or because we believe we can accurately forecast future economic conditions, I would say emphatically(단호하게) “no.”
밥의 기본적인 질문은 오늘날 높은 가치와 경제 전망에 대한 불확실성에 비추어 포트폴리오를 바꾸는 것을 고려해야 하는가 하는 것이다. 내 대답은 '예'와 '아니오'이다. 우리가 미래의 고용에 대해 덜 확신하기 때문에 위험에 대한 우리의 능력이 바뀌었거나, 위험에 대한 우리의 관용이 우리가 이전에 생각했던 것보다 적다면, 위험을 줄이는 것이 적절할 것이다. 그러나 우리가 주가가 너무 높다고 생각하거나 미래의 경제 상황을 정확하게 예측할 수 있다고 믿기 때문에 위험을 줄이고 싶다면 나는 단호하게 "아니오"라고 말하고 싶다.
We now know (ex post:사후) that market prices were at bubble levels in late 1999 and early 2000. No one was able accurately to identify the timing (식)of the bubble in advance. In fact there is substantial evidence that both individual and institutional investors who try to time(시간을 맞추다) the market invariably (불변으로)do the wrong thing. They buy at market tops when optimism reigns, and they sell at market bottoms when pessimism is rampant(만연하는 격노하는). And while some investors have made excess returns over certain periods, there is no evidence that such returns persist.(끝까지하다)
우리는 이제 1999년 말과 2000년 초에 시장 가격이 거품 수준이었다는 것을 안다. 아무도 사전에 거품 발생 시점을 정확히 파악할 수 없었다. 사실 시장에 시간을 맞추려는 개인투자자와 기관투자자 모두가 변함없이 잘못된 행동을 한다는 실질적인 증거가 있다. 낙관론이 지배할 때는 시장 상단에서 사고, 비관론이 횡행할 때는 시장 하단에서 판다. 그리고 일부 투자자들은 특정 기간에 걸쳐 초과 수익을 냈지만, 그러한 수익률이 지속된다는 증거는 없다.
In 2007, legendary investor Warren Buffett offered a $1 million bet that an index fund would outperform(보다 성능이 뛰어나다) a basket of hedge funds over the next decade. Protégé Partners took up the challenge. Result: Their selected basket of hedge funds returned 2.2% per year while the index fund returned 7.1%. The index also beat Buffett’s portfolio. In his will, Buffett has directed that 90% of his estate should be invested in index funds.
2007년에 전설적인 투자자인 워렌 버핏은 인덱스 펀드가 향후 10년 동안 헤지펀드 한 바구니를 능가할 것이라는 100만 달러의 베팅을 제안했다. 프로테 파트너스가 도전에 나섰다. 결과: 그들이 선택한 헤지펀드 바구니는 연 2.2%, 인덱스펀드는 7.1%를 각각 반납했다. 이 지수는 또한 버핏의 포트폴리오를 능가했다. 버핏은 유언장에서 부동산의 90%를 인덱스 펀드에 투자하라고 지시했다.
It is probably useful to think of the stock market in terms of “relative” rather than absolute efficiency. Andrew Lo suggests that few engineers would contemplate(응시하다) testing whether a given engine is perfectly efficient. But they would attempt to measure the efficiency of that engine relative to a frictionless ideal. Similarly, it is unrealistic to require our financial markets to be perfectly efficient in order to accept EMH. Perhaps the difference between Bob and me is one of degree. (어느정도) I believe that our markets come very close to the EMH ideal. Bob is more skeptical. In any event, I hope his stocks are invested in low-cost index funds.
주식시장을 절대 효율성이라기보다는 '상대적'이라는 관점에서 생각하면 아마 유용할 것이다. Andrew Lo는 주어진 엔진이 완벽하게 효율적인지 여부를 심사숙고하는 엔지니어는 거의 없을 것이라고 제안한다. 그러나 그들은 빈틈 없는 이상에 상대적인 엔진의 효율을 측정하려고 할 것이다. 마찬가지로, EMH를 받아들이기 위해 우리 금융시장이 완벽하게 효율적이어야 한다고 요구하는 것은 비현실적이다. 아마도 밥과 나 사이의 차이는 어느 정도일 것이다. 나는 우리 시장이 EMH 이상에 매우 근접했다고 믿는다. 밥은 더 회의적이다. 어쨌든 그의 주식은 저가 지수 펀드에 투자되었으면 좋겠다.